德意志银行维持对人人股票的“持有”(Hold)评级，并将目标股价从8.17美元下调至4.11美元。理由是：

•投资增长导致未来2年人人盈利增长能力将下降。

•人人自有服务广告系统推广速度不及预期，未来两年广告营收前景并不乐观。

•新浪微博在社交游戏以及其他领域对人人施加更大压力。

德意志银行采用部分加总估值方法来分别为人人网、糯米和56网估值，因为三者处于不同的发展阶段，市场份额结构不同，竞争格局也不同。德意志银行对人人网的估值为4.66亿美元，糯米网的估值为4400万美元，56网的估值为5400万美元。

在所有中国互联网公司中，德意志银行最看好新浪和百度。德意志银行认为新浪和百度增长前景广阔，且交易价具备吸引力。百度2012年预期非美国通用会计准则下市盈率为28倍，2012-2014年净利润复合年均增长率为29%，对应PEG为0.7倍。新浪当前的股价比除微博外的股票每股公允价值低9%(德意志银行预计新浪股票每股公允价值为72美元)。德意志银行预计2012年后新浪的市盈率将快速下降，因为届时新浪微博业务将开始贡献利润，新浪也将降低营销力度。

风险性因素

德意志银行认为，在投资中国社交网络公司时，投资人应警惕如下主要风险：

•监管风险

•运营商和开发者之间营收分成条款的调整

•社交游戏对运营商核心业务的品牌互换

•社交应用的货币化，特别是非游戏应用的货币化

德意志银行的主要观点

高增长且经历主要转型

尽管中国社交游戏行业和其他地区的市场高度相似，如第三方游戏开发者将游戏推广至大型社交网络平台中，中国社交游戏行业和其他地区的市场之间也存在一些非常明显的区别。在中国，推动社交游戏取得成功的两大主要因素——社交网络平台和游戏开发者之间的紧密程度远低于其他地区的市场，如社交网络巨头 Facebook和Zynga之间的合作互利关系。

中国的社交游戏业务模式多样化。中国领先的SNS平台腾讯获取的社交游戏营收份额很大，游戏开发者分成相对较少，实名SNS领域的领先者人人(用户用他或她的真实身份使用该平台)给予游戏开发者的营收分成更高，而借助微博业务的新浪几乎将所有营收贡献给游戏合伙人。

德意志银行相信2012年中国的社交游戏行业的业务模式和竞争格局将出现调整。从传统SNS向微博业务的快速转变可能使得挑战者崛起，特别在新浪微博业务继续优化游戏战略的情况下。假定营收分成将成为该平台的战略竞争武器，更多的行业财富或将被中国社交游戏开发者获得。可能经历上述过程的中国互联网上市公司为：

腾讯、人人和新浪。

传统游戏公司如盛大游戏、网易等。

焦点问题：

此报告的主要目的是针对中国的社交游戏市场给出一份详细的概览。通过在报告中解答我们认为和社交游戏未来发展相关的最重要三个问题，我们试图增加这份报告的价值。这三个问题分别是：

基本社交游戏业务模式将如何演变，谁将成为获益者?

是否将出现后来者挑战现有秩序?

中国社交游戏能否具备长久吸引力?