腾讯上市即将满8年。截至3月23日收盘，腾讯市值4085亿港元，超过百度成为中国市值最高的互联网公司。作为一家品牌老、高市值、体量大的互联网公司，腾讯投资价值如何?

这里，我们以对腾讯的财务分析为基础，分析长期支撑腾讯增长的网游业务的现状和未来，结合对腾讯现阶段业务拓展(包括电商、开放平台、微信、搜索、视频等)的解析并给出我们的看法，为投资者评估腾讯的投资价值提供一些角度我们发现，腾讯正在面临整体放缓，而由于受到(主要是游戏)行业因素的影响，放缓在未来仍可能进一步加深;而可能引领腾讯腾飞的“第二春”，目前依然面目模糊。

第一部分：放缓终于来临

很长时间以来，投资者都担心，体量如此之大的腾讯，增长速度是不是“该放缓了”。套用乔帮主那伤感的话，"unfortunately, that day has come"(很不幸，这一天终于来了)，放缓看上去的确在发生。来看两张图：

以上两张图说明了两个问题：第一，中国互联网用户去年依然增长了12%，但腾讯平台上的活跃用户数已经进入稳定期，那种陡增不可能了;第二，腾讯的增长看上去的确受用户增长放缓的影响。用一句话概括，就是腾讯的放缓正在发生。(注：通用会计准则下，摊销费用计入管理费用直接冲减当期利润，但对经营性现金流没有影响;2011年腾讯进行了包括 Riot Games 等多笔投资、收购，对净利润产生一定影响，实际增速放缓比例没那么多，详细可参考此文)。

这么多年来，腾讯在靠什么挣钱? 虚拟物品，和游戏。这么些年过去了，腾讯其实依然在靠这两样东西挣钱，唯一变化的是，腾讯越来越依赖游戏。以上这张图根据腾讯最新公布的2011年年度数据制作，如图所示，2011年腾讯有56%的营收来自游戏。其中，《穿越火线》和《地下城与勇士》两款热门游戏贡献的营收就占到总营收约40%(据未来资产)。

上面这张图展示了腾讯网游占总营收比例以及网游营收同比增长率的季度变化，通过图表可以发现：第一，网游营收占腾讯总营收比例越来越大2008年Q1约占27%，2011年Q4占比已提升至56.3%;第二，网游营收的增速在放缓2009年Q2是腾讯网游收入增长的一个小高峰、同比增长率达171%，但2009年下半年开始至今网游营收的同比增长率逐渐出现明显的下降。换句话说，腾讯的收入越来越倚重于网游，但网游本身的营收增速正在下降。

网游：占有率上去以后的困境

我们知道，互联网公司遵循“诺威格定律”，即一家公司在某个领域市场占有率超过50%后，就无法再使市场占有率翻番。就网游市场里的腾讯而言，腾讯看上去正在不断接近这个定律所描述的状况。网游(包括MMORPG、高级休闲游戏、网页游戏)有其特殊性，不同于其他互联网细分领域，网游市场通常很难被一、两家大公司垄断大型客户端网游和高级休闲游戏受服务器人数限制、货币化与单款游戏成功与否有极大关联，比较难以形成一家独大的局面;网页游戏进入门槛比大型游戏低，市场上更是“群雄逐鹿”，而游戏用户总是希望有更多可供选择的游戏，更加加大了垄断的难度。

所以，一家网游公司市场占有率达到30%已很不容易。按营收规模来考量，2007年至2010年，腾讯在国内网游市场的份额(市场总体规模数据采用第三方估算数值)大约为5.9%，12.5%，20.9%，28.9%(当年超过第二、第三名网易和盛大总和)，2011年市场份额约达37%(2011年中国网络游戏市场规模约420亿人民币)。

腾讯本身不开发游戏，为其游戏营收贡献80-85%的前五名游戏(《穿越火线》、《地下城与勇士》、《七国争霸》、《QQ炫舞》、《QQ飞车》)里绝大部分出自代理游戏，自主开发游戏只占到游戏营收3%左右(以上统计据未来资产报告)，这意味着腾讯的游戏营收绝大部分依赖于外部因素。从公司本身来看，腾讯不是一家在游戏自主研发上有优势的公司，过去几年其网游营收的迅速增长，主要得益于腾讯建立于庞大IM用户上的渠道优势、公司对中国游戏用户习惯的把握以及在此之上建立的运营能力(很长时间以来，腾讯从开发商处获得分成比例都比竞争对手高，也得益于此)。

但腾讯用户数进入稳定期、其体量已经变得非常大，随着渠道优势逐渐被消费，网游增速也必然受到影响。

中国网游市场目前处于进一步分化当中，以MMORPG为代表的大型客户端游戏增速整体在放缓，更轻量化、玩家年龄段更广、形式更多样的网页游戏(如腾讯的《七雄争霸》、《洛克王国》)增长已超过大型客户端游戏，而腾讯实际上也已经是国内页游的老大。但是，值得注意的是，网页游戏灵活多样、有增长潜力，但正如上文指出，页游也更难形成垄断，而且货币化能力目前来看仍远远低于传统客户端网游简单而言，钱不比以前好赚。