中国游戏产业以网络游戏为主体，而近两年移动手机游戏的井喷式发展也吸引了足够的市场眼球和投资热情，而我们认为，随着自贸区政策的放开以及智能电视/机顶盒的普及，原本受限于政策因素的电视游戏市场将快速发展。

我国电视游戏未来发展空间巨大，2017年市场规模有望达300亿。一方面，全球电视游戏行业持续增长，占全球游戏产业份额始终维持在30%以上，远高于其他任何一种游戏类型;另一方面，我国电视游戏市场从无到有，从历史上看市场潜力巨大，随着自贸区的建立首度迎来政策解禁，可预见将快速发展。

智能电视/机顶盒的普及以及自贸区内电子游戏运营禁令的解除，将推动电视游戏市场爆发式增长。2013年我国游戏行业规模达831.7亿元，过去5年CAGR 40.6%，网络游戏和移动端游戏增长迅速。随着智能电视/机顶盒的普及以及电子游戏相关政策的放开，符合消费者消费习惯和收入水平的电视游戏终端相继问世，受移动游戏发展转化的大量轻度游戏用户可能向具有更高游戏质量和娱乐性体验的电视游戏转换，将加速电视游戏市场从无到有的快速发展。

电视游戏受益标的：得益于国家电子游戏相关政策的放开和家庭智能电视/机顶盒生产技术的成熟，未来我国家庭娱乐平台硬件生产、经营运作、内容提供和后续服务产业链具有广阔发展空间。受益标的包括硬件制造商：金亚科技、数码视讯、佳创视讯;平台商：东方明珠、百视通、歌华有线、浙报传媒、华数传媒、天威视讯、电广传媒、广电网络等。重点推荐：歌华有线、浙报传媒、东方明珠和百视通。

1. 全球电视游戏行业规模近300亿美金，美欧日是主要市场

根据研究咨询机构Newzoo的游戏行业统计预测，到2016年全球电视游戏市场规模预计将增加至为279亿美元，占全部游戏类别销售额的32.4%，复合年增长率为3.5%。虽然增速缓慢，低于手机、平板游戏两位数的增长速度，但是传统游戏行业中唯一预计实现正增长的细分行业。

电视游戏通常是指使用电视屏幕为显示器，在“电视游乐器”上执行家用机的游戏。游戏平台包括以Xbox、PlayStation和Wii为代表的家用游戏主机和智能电视/机顶盒两大类。

电视游戏有别于网络游戏和移动终端游戏，其产品开发周期较长，平均运营周期也较长，一般可达数年之久，而部分经典作品由于不断开发新产品，甚至可以持续10年以上。而网络游戏，尤其是网页游戏产品开发周期则较短，一般在一年左右，而平均运营周期在两三年左右，移动终端游戏的周期则更短。

1.1.2016年全球电视游戏市场规模将快速增长至279亿美元

据Newzoo报告预测，2012年全球电视游戏行业规模为243.32亿美元，2016年预计将达到278.96亿美元，行业实现3.5%的年复合增长率。按细分行业增长速度考察，新型游戏类别将持续快速增长，全球平板游戏、手机游戏和多人在线类游戏未来五年年复合增长率达到两位数，分别为47.6%、18.8%和10.4%。传统游戏行业中电脑游戏和掌机游戏行业则将出现萎缩，复合年增长率为-6.4%和-15.0%;而电视游戏行业复合年增长率预测为3.5%，2016年预计将达到278.96亿美元。

1.2.电视游戏规模占全球游戏行业比重稳定维持在30%以上

2012年全球游戏产业规模为663亿美元，其中电视游戏规模为243.32亿美元，占36.7%。据Newzoo报告显示，2012年全球游戏产业规模为663亿美元，按照游戏类别对游戏行业拆分，电视游戏规模为243.32亿美元，占整体规模的36.7%，份额最大;其次是多人在线类游戏(MMOs)，规模为131.27亿美元，占整体规模的19.8%;手机游戏、社交游戏、电脑游戏、掌机游戏和平板游戏分别占整体10.6%、10.2%、9.8%、9.8%、3.2%。

2016年游戏产业规模预计将达到861亿美元，行业实现年6.7%的稳定增长。据Newzoo报告预测，2016年游戏产业规模将达861亿美元，其中电视游戏278.96亿美元，占32.4%。尽管手机、平板和多人在线游戏增长更加迅速，但电视游戏仍然是游戏产业最重要的组成部分。

1.3.美欧日是电视游戏主要市场

美国是全球最大的游戏市场，2013年电视游戏产品收入为61亿美元。据投资银行Digi-Capital的调查数据显示，从全球市场占有率来看，美国是全球最大的游戏市场，约占26%的市场份额。美国娱乐软件协会(ESA)发布题为《2014年电脑和电视游戏行业概况》的调查报告指出，2012年美国电脑和电视游戏行业销售收入达152亿美元，其中电视游戏产品达81亿美元，超过了总收入的50%;2013年电脑和电视游戏销售收入为148亿美元，其中电视游戏产品为67亿美元，有所下降，占销售收入的39.6%。收入下降的部分原因是统计时将数字化的游戏收入计入其他形式的收入中，使得部分通过下载电视游戏实现的收入未被计入。另一方面，51%的美国家庭拥有家庭电视游戏主机，而且平均拥有量为2台;而当拥有多种游戏平台(电视游戏机、电脑、手机、掌上游戏机和无线设备)时，68%的美国家庭会选择在电视游戏平台上玩游戏。

欧洲是全球第二大电视游戏市场，2013年电视游戏收入近100亿。根据普华永道的统计和预测，西欧国家消费者在2013年为电视游戏厂商贡献了近100亿美元的收益，与北美市场基本持平。而亚太地区则与上述两个地区有着较大差距。

2013年日本国内电视游戏市场规模有所缩小，为40.32亿美元，较上年度下降9%。根据日本计算机娱乐协会2011年发布的《2011CESA游戏白皮书》显示，自2008年日本游戏行业达到顶峰后，无论是国内市场贩卖还是出口到国际市场的规模都急剧下降。法米通2014年年初发布了日本2013年国内家用游戏市场规模的报告，显示2013年度日本国内家用游戏市场规模为40.32亿美元(4089.7亿日元)，为上一年度的91.0%。其中硬件市场规模为15.31亿美元(1553.1亿日元)，为上一年度的87.3%。软件市场规模为25亿美元(2536.6亿日元)，为上一年度的93.5%。从整体上来看，2013年的市场规模较上一年度缩水了9%，其中硬件市场的缩水比软件市场更为明显。分析认为，日本游戏市场近年来的低迷主要因为日系厂商游戏主机的销量下滑以及游戏开发公司技术底蕴相对不足、游戏市场反应不佳所致。

1.4.电视游戏产业链内容制造方盈利能力较强

电视游戏产业链分为上游(游戏开发及发行)、中游(游戏平台)和下游(消费者及衍生品制造商)。若将整个电视游戏产业划分为上、中、下游关系，那么产业链的上游主要是游戏开发商和发行商。其中游戏开发商既有独立的游戏制作团队，专业从事游戏研发的，此类游戏开发商多针对复数游戏平台开发游戏，即开发的游戏能同时在PC、电视等多个游戏平台发行，如育碧、EA、动视暴雪、KONAMI等;也有作为发行公司和游戏平台商的一个技术部门，自产自销的，此类游戏开发商开发的游戏多只在其自身电视游戏平台发行，如任天堂。产业链的中游是传统的各大电视游戏主机生产商，目前主要是任天堂、索尼和微软三家，而国内则是智能电视/机顶盒生产厂家。产业链的下游则是普通消费者、硬件、软件的零售商和游戏衍生品制造商(玩具厂商、出版社、影视公司等)。

国外市场上成熟的内容提供商的盈利能力远高于主机提供商，衍生品生产商盈利能力略低于内容提供商。我们选择动视暴雪、任天堂和奥飞动漫作为产业链上内容、主机和衍生品提供商的代表企业考察电视游戏产业链上下游的盈利能力。经过比较三家公司2011-2013财年的财务数据，我们发现虽然作为内容提供商的动视暴雪2011-2013财年营业收入额分别为47.55亿、48.56亿和45.83亿美元，约为任天堂的60.20%、71.84%和80.35%。但由于营业成本仅为后者的30%不到，各年期间费用也仅为22.93亿、22.89亿和21.58亿美元，使得净利润远高于后者，达到10.85亿、11.49亿和10.10亿美元，毛利率超过60%，净利率超过20%。相比之下，任天堂2011-2013财年营业收入达78.98亿、67.60和57.04亿美元，共下降了27.78%。虽然毛利率也超过了20%，但期间费用过高，研发和销售费用占据60%以上的比重。受主机销售情况拖累，净利润大幅下降，2011财年出现亏损，2012财年净利率也仅为1.11%，2013财年再次亏损。而衍生品行业盈利能力介于两者之间，奥飞动漫近三个财年营收1.64亿、2.05亿和2.51亿美元，增长53.05%，毛利率均超过30%，净利率也接近15%，并且具有持续增长趋势。

2. 国内电视游戏行业受政策制约发展缓慢

2.1.“小霸王”学习机曾创下累计销量2000万台的纪录

上世纪90年代，“小霸王”学习机据统计年均销量超过300万台，累计销量2000万台左右。而它的“山寨”对象任天堂红白机FC在同期的全球累计销量为6191万台，其中北美3349万台，日本1935万，欧洲830万，其他地区则为77万台。由于当时全球电视游戏市场任天堂一家独大，其销量基本可视为全球电视游戏的整体市场规模。在去除“小霸王学习机”销量统计中的不确定因素，基本可认为中国曾经一度是仅次于北美和日本的第三大游戏主机市场。

3.政策松绑，国内电视游戏行业将迎来快速增长

3.1.自贸区的设立为政策转向带来转机

上海自贸区法规调整，允许外资企业从事游戏游艺设备生产和销售。2014年1月6日，国务院办公厅发布一系列关于上海自贸区法规文件调整的决定，其中第三十二条即“允许外资企业从事游戏游艺设备的生产和销售，通过文化主管部门内容审查的游戏游艺设备可面向国内市场销售”，国内已经执行了13年的电视游戏机禁令终于得到解除，国内电视游戏市场被压制多年的空间即将得到释放。

百视通率先与微软签署协议，共同在自贸区设立公司从事家庭娱乐平台的生产和销售，Xbox One将于2014年9月上市。2013年9月，百视通发布公告宣布与微软达成合作，双方约定共同出资7900万筹建合资公司，将注册在上海自贸区，主要提供设计、开发、制作游戏、娱乐应用软件及衍生产品;销售、许可、市场营销自产和第三方的游戏、娱乐应用软件;游戏机相关技术咨询和服务等，双方合作开发的国行Xbox One将于2014年9月上市。随后，东方明珠也在2014年5月公告将与索尼共同出资5380万筹建两家合资公司，负责生产、营销索尼集团旗下索尼电脑娱乐公司的PlayStation硬件、软件及提供相关服务的在华业务。

3.2.国内游戏产业快速增长，电视游戏发展基础良好

我国游戏产业2013年销售收入达到831.7亿元，自08年起年复合增长率达34.98%，网络游戏成主要推动力。第33次中国互联网发展状况统计调查报告显示截至2013年12月底，我国网民规模达5.64亿，同期增长9.57%;手机网民规模达5亿，同比增长19.05%。在这一背景下，网络游戏产业得到进一步发展，由此带来的游戏产业销售收入在2013年达到831.7亿元，同比增长38%，相较于2008年年均复合增速34.98%，取得高速发展。相对于我国国内生产总值和第三产业产值，中国游戏产业占比也在逐年稳步上升。其中相对于GDP而言，由2008年0.06%左右上升至2013年0.15%;而相对于第三产业产值而言，其上升幅度更大，由2008年的0.14%上升至2012年的0.32%。

我国游戏行业细分产业中，网络游戏和移动手机游戏市场增长迅速，是最主要收入来源。由于电视游戏在国内受到禁令，目前中国游戏市场实际销售收入主要由三部分构成，分别是网络游戏市场销售收入、移动游戏市场销售收入和单机游戏市场实际销售收入。2013年中国游戏市场实际销售收入中网络游戏为718.4亿元，移动游戏为112.4亿元，单机游戏为0.9亿元，网络游戏市场仍是中国游戏市场的最主要组成部分，而移动手机游戏也经历了近两年的集体爆发，成为了中国游戏分类市场上最炙手可热的一个分支。短期内网络游戏和移动手机游戏仍将是中国游戏市场最主要的收入来源。

移动手机游戏的发展转换了大量轻度游戏用户，今后可能向电视游戏用户转换。《2013年中国游戏产业报告》分析认为，移动游戏市场的快速发展，转化了大量轻度游戏用户，轻度游戏即指对硬件配置要求不高、玩法较简单、用户上手非常容易的休闲类游戏。在经过游戏市场的培育之后，大量轻度游戏用户的未来需求方向可能将有所变化。或许不再满足于娱乐体验受设备局限的移动游戏，而转为寻找更具表现力的游戏形式，比如电视游戏。

3.3.国内电视游戏市场潜力巨大，2017年规模或超300亿

2017年国内电视游戏终端潜在需求或在2000万台左右，市场规模有望达107亿元。根据ESA的调查，美国51%的家庭拥有电视游戏主机。而中国2012年共有城镇人口7亿1182万，由于电视游戏对老年人吸引力有限，按一个标准家庭三代共7人计算，大约有1亿户家庭，若按美国拥有主机的家庭比率计算，则中国未来可能购买电视游戏终端的家庭数在5000万户左右，若按每户一台终端计算，则会有5000万台终端的潜在需求。由于这一比例是美国市场经过数十年开发形成的饱和稳定态势，对于电视游戏行业刚起步的中国并不适用，我们预测到2017年电视游戏终端对中国家庭的渗透率约为20%，即市场保有量2000万台。考虑中国人均收入与美国的差距，假设其中10%左右为新机型，价格在3500元，而90%左右为老旧机型或低端产品，价格在800元左右，则2017年终端市场规模将达到215亿元左右。

2017年国内玩家对内容的投入或达100亿元。在内容方面，按照NPD的统计，2012年美国游戏产业中消费者对硬件的投入大约占总额的29%，而对内容的投入则达到了71%。据《2013年中国游戏产业分析报告》显示，美国游戏行业人均消费支出2012年达47.09美元，而中国为44.52元人民币，大约是美国人均消费支出的1/6。假设这一比例维持不变，根据Newzoo对电视游戏行业未来3年CAGR 3.5%的预测，维持美国市场占26%全球份额及美国消费者支出结构不变，预计2017年美国消费者在电视游戏内容上的投入或将达105亿美元，由此推测2017年中国消费者在电视游戏内容上的投入约为100亿人民币。因此，2017年中国电视游戏行业整体规模或超300亿左右。